课题负责人：姚兴涛
课题协调人：司徒大年
课题组成员：童威、林琳
一、中国备兑权证市场的发展
第一阶段，配股权证。这是上市公司在分红配股时，向公司股东发放的权证。由于投资者对权证的风险认识不足，发生了权证价格巨幅波动，并严重偏离权证理论价值的情况。最终配股权证逐渐退出了市场。配股权证是初具特征的权证产品，有特定的标的资产，明确的行权价格、行权比例，它的限制性主要在于以配股为对象进行认购。
第二阶段，股改权证。2005年借着股权分置改革和证券监督管理部门倡导创新之风，中国证券市场再次出现了权证的身影。上海证券交易所和深圳证券交易所分别制定了《权证管理暂行办法》。监管机构、交易所、市场投资者借助股改提供的权证品种对围绕权证的监管、市场组织、投资策略等一系列活动进行了有力的尝试。股改权证的出现，为我国权证市场，乃至证券衍生品市场的发展打下了良好的基础。
第三阶段，创设权证。2005年12月2日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《关于证券公司创设权证有关事项的通知》。2006年具有创新类资格的证券公司开始创设权证。创设权证是对股改权证的简单复制，发行人不需要对权证条款进行自主开发，主要通过把握权证价格的走势，通过高价创设、低价注销实现二级市场盈利。创设机制给创新类券商尝试权证业务的机会，为今后券商独立发行备兑权证提供了有力的经验。
到目前为止，中国大陆尚无真正意义上投资银行、证券公司自主开发并作为第三方发行的备兑权证。
由于备兑权证与中国已有权证的特征不同，迷失传奇BT页游，发行人和监管者都缺乏相应的运作和监管经验，本课题希望借助备兑权证理论和经验的介绍，为发行人和监管者提供有益的帮助。
二、备兑权证发行人的风险解析
由于金融工程理论发展迅猛，对于金融衍生品风险的分类已经比较规范。巴塞尔银行监管委员会把衍生品的风险类型归为五类：
市场风险，又称价格风险，是指因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。
信用风险，又称违约风险，它是指衍生工具合约的一方违约所引起的风险，包括在贷款、掉期、期权交易及结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合约承诺而遭受的潜在损失。
流动性风险，指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。
操作风险，指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。
法律风险，指由于衍生合约在法律上无效、合约内容不符合法律的规定，或者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因，给衍生工具交易者带来损失的可能性。
1、备兑权证发行人面临的风险分类
备兑权证发行人面临的风险指备兑权证发行人在备兑权证设计、发行和运作的过程中遭遇到的风险。
备兑权证发行人风险管理是与发行备兑权证的损益密切相关的概念。备兑权证发行人风险源自于发行人从备兑权证发行中损益的波动性，备兑权证发行人的风险管理目标是将备兑权证发行活动引起的损失限制在可控范围内。反过来，风险管理措施的选择和实施，又会影响到发行备兑权证的损益。
发行备兑权证（以认购权证为例）的市场损益可以表示为：
其中：Revenue是发行备兑权证所产生损益的现值
W0是备兑权证的发行价格
PT是备兑权证到期时标的资产价格
X是备兑权证的执行价格
R是市场利率
T是发行到行权的期间
Ct是备兑权证存续期内发行人承担的发行费用，为维护备兑权证的流动性、对冲相应风险而导致的损失等
从公式解析，备兑权证发行人面临的风险主要体现在：流动性风险、市场风险，另外操作风险和法律风险在任何金融活动中都一般性的存在。
市场风险。备兑权证发行人在获得权证发行费之后，承担了行权期按照执行价格给付标的资产的义务。权证投资人是否行使自己的权利，以及发行人履行义务需要支付的成本（或者机会成本）都依赖于标的资产价格的变动。
流动性风险。备兑权证发行人往往需要对已发行的备兑权证进行担保金调整以及对冲管理，是否能够及时、低成本的在市场中获得足够的标的资产完成保证金调整和对冲管理的目标成为一个非常关键的问题。发行人因此面临着标的资产的流动性风险。
操作风险。内控系统不健全和后台支持不完善带来的操作风险几乎渗透于金融机构的所有业务过程中，此处不作赘述。
法律风险。备兑权证发行人设计的权证不能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。
从风险控制的角度，以上所述的备兑权证发行人面临的风险又有所不同：流动性风险在备兑权证发行人可控范围之外；市场风险和操作风险属于持续性风险；法律风险则属于离散性风险，并且也一定程度上处于发行人可控范围之外。由此，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。
2、备兑权证发行人带给市场的风险
备兑权证发行人作为一个市场主体，在承担风险为市场提供交易/投资产品的同时，也不可避免的会给市场带来一定的风险。其中，最主要的风险就是信用风险和市场风险。
信用风险。客观条件可能造成备兑权证发行人违约。经营危机和流动性问题是两种最典型的代表。备兑权证发行人作为市场主体，承担着经营风险，经营危机可能造成发行人丧失履行给付标的资产义务的能力。标的资产缺乏流动性也会影响发行人履行给付义务。
市场风险。市场往往是信息不对称的，备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，以降低损失、提高盈利。发行人存在的这种道德风险可能引发市场价格的异常波动。
三、备兑权证发行人市场风险的管理
1、风险识别
根据泰勒展开式，备兑权证价格变动可以用风险因子的全微分方程给予很好的解释。
标的资产价格P、标的资产收益率波动σ、距离到期日的时间t、市场利率R是权证市场风险的来源。希腊字母Δ、Γ、θ、ρ、ν用于识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露程度。备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。
2、风险管理
对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。
第一，Delta对冲。包括：Delta中性策略，Leland（1985）Delta区间避险策略，Whalley和Wilmott（1999）最优化对冲方法。