辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨(约422人民币/吨)提高31%至2014年的92美元/吨(约579人民币/吨)，2015年提高16%至107美元/吨(约656人民币/吨)。从公司的生物资产估值表来看，我们估计，辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨(约合773人民币/吨)。
富裕牧场
由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险(此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假)。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。
我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出大大低于我们对于报告支出的估计。
一份当地政府机构( Liaoning City Village Committee for Agricultural and Animal Husbandry Economy)2015年度报告列出了辉山集团旗下申请补贴的十四家标准牧场。
辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：
挤奶资产：更多售后回租
辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。
辉山也有可能将奶牛转移，这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在2015年1月下旬没有更新，包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖许可证登记表发现，2014年12月9日，富裕获得了繁殖许可证。
�6�1一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。
辉山谎称苜蓿自给自足
辉山对价格上涨的预期似乎与其竞争对手伊利预期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客户。根据伊利于8月底发布2016年上半年绩报时，伊利的管理层还没有看到牛奶价格的转折点，甚至考虑到仍有可能出现小幅下跌：
2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿(因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性)。
乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币3000-3500万元。 使用他的高端估计并应用于所有31个牧场，资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相。牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元，估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。
�6�1来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛(Holsteins)
以下为浑水第一份沽空报告的全文翻译，以供参阅：
根据公开招标公告，辉山邀请电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群，为2016年的重点建设项目之一，但没有提供任何时间表的详细信息。通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目规模，在康平开发区没有找到该建筑工地，因此我们得出结论，构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段。
�6�1辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。