通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示，公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元，2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元。虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元，这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。
我们认为杨主席打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己。从2011年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值，而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务。
平均销售价格的急剧增长是由于内部销售的牛奶价格相对较高。也就是说，内部销售价格远高于外部(市场)价格。辉山可以通过将未来现金流预期夸大至3级估值模型，以维持其泌乳奶牛的公允价值，隐藏公司巨额亏损。
辉山乳业(西丰)有限公司的液态奶投资项目位于西丰县。我们的调查人员发现，该项目基本上已经废弃，建设只完工一半，一名保安人员现场解释说，建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工。保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了。
即使以面值计，该公司的信贷指标也“高得可怕”。
我们首先扣除现金流中用于PP&E支付部分，如液体奶和奶粉加工厂资本支出，以及机动车辆的PPE支出。这样便将奶牛场的PP&E部分隔离出来。奶牛养殖部门仍然包括种植业务，饲料加工以及奶牛养殖。因此，我们基于公司年度收益支出表变化(其全部资金完全来自IPO募集资金)，估计饲料加工厂的PP&E，以及种植园的额外PP&E，其中一半用于采购IPO的设备清单。然后将在建工程的支出变化计入总额，对已建成牧场PP&E总资本支出提供估算。
�6�12014年12月23日：辉山乳业(中国)有限公司(原名辉山投资有限公司)将富裕股份转让予新成立的辽宁富翰畜牧有限公司，该公司由王冰个人100%控股。辉山2015财年财务报告并未披露收购处置子公司的作价。我们估计，王冰跟富翰畜牧极有可能是牧合家及杨主席的代理人。我们估计转让资产的价值至少为1.5亿元，并且其牧场转让还可能包括牛群，这也将增加转移的价值。
招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场的花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方，该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出。在与关联交易有关的段落中，该公司表示，完成五个牧场的计划总开支约为8900万港元(约7000万人民币)，大大超过了收益使用披露的金额。然而，在整个招股说明书中，关于未来支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方，招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯一来源。在涉及新的液化奶厂(年产量为36万吨)、奶粉厂(年产量为3.3万吨)及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中，公司重复以下说辞：
铁岭市政府关于该项目的公告提供的细节与当地公布的细节略有不同。加工厂和牧场是两个单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工，预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷，投资13.7亿元。建筑项目数据信息显示，2016年4月5日主要建设正在进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会，辉山项目办公室的一名员工进行了沟通，确认施工未完成，但也不知道完工的新时间表。
至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。
辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论，然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格。鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。 我们认为，由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性。辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现，价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止;此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。
辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余，2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。
我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端。这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档标准。专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币20000元(3000头牛牧场成本为6000万元)。专家B说，“从图片上，我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”，每个牧场的最高支出为3000-3500万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元。
通过未披露的关联交易，我们估计辉山董事局主席杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月(IPO一年多以后)，辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨主席的代理人。基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元。牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内。
我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察， 广泛研究的政府记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈。当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题。大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中，将现金结余伪造，但这样做面临挑战。因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额。这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为，辉山也是以此模式夸大其资本支出。
我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始，当年约7万吨，2014年- 2015年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，2016年略有改善。据安德森销量报告显示，该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半(2013年4月1日至2014年3月31日)。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格，基于大连港报价，报2330元人民币/吨(约合345美元/吨)。
通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显著的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。
我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计。在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石(Woniushi)牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛，位于李家堡(Lijiapu)，我们了解到，虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运作。挤奶设备的交付和安装已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。
