5月份，我们在Twitter上开玩笑称，辉山宣布与广东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租交易，应该被视为今年最幽默的交易。到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易。于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天，公司宣布“重新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效。如果广东粤信的尽职调查发现与我们类似的情况，那么结果很容易理解。
辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元(人民币，下同)之间，资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。
辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升，由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元。而2014年，只有1.897亿元。虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品(全脂奶粉)销售超过1.714亿元的“特殊”案例。然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的，在我们看来，库存应该记录下来。
我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称，通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑。2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。我们认为，这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试。
按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%，2016财年为53%。如下图所示，辉山2015年(2016财年)苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。
辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石
我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%,2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。
�6�1九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。
几个未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑。它还表明公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，过度建设将阻碍这些项目的完成。
因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额，我们必须对其进行估算。辉山的招股说明书似乎试图误导投资者，称其用于每个牧场的计划花费约4520万元。 然而，我们估计，从2014-2016财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。我们认为，辉山实际上支出的金额大大低于这一数字。此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备，并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的总资产。
现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元，已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场，一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨，以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265,690.5平方米(约400亩)。
截至2014年底，富裕公司总资产为1.504亿元，负债1.212亿元，资本净值为2920万元。2015财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当的未公开交易，将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC 2014年度报告，此次未披露资产转让可能对辉山造成的损失至少为资产总额的1.54亿元。
除了奶牛场PP&E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑。即使抛开利润造假的证据，辉山的现金流也很可疑，因为公司的资本结构更荒谬。辉山的库存提供了一个重要的危险信号。我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉山似乎在生物资产(奶牛)上隐藏1.5亿元的公允价值损失。
�6�1净利息融资成本增加了近3倍，从2014年的2.057亿元增加到2015年的3.228亿元，2016年6.81亿元。截至2016年9月，2017财年上半年的融资成本高达4.513亿元。
辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。
辉山在康平88亿元投资的液态奶厂，什么也没有，除了一群奶牛雕像.
辉山令人眼花缭乱的信贷指标(以面值计)包括：
沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场，计划容纳3000头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元。即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。
浑水报告原文请参见链接：
鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试，也反映公司出现了短期借款增加的严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减，意味着辉山关注其短期流动性和即将到来的债务到期日。辉山88%的债务已经通过PP&E，租赁和股权保证或担保。公司在这一阶段提供额外抵押品的能力是非常可疑的，特别是考虑到我们的结论，即PP&E已大幅膨胀。该公司还宣布，正在探索在中国内地上市部分资产。我们认为这是另一项证据表明，辉山正在用传统的方式获得资本，并希望得到不那么精明的投资者的支持，以防止公司崩溃。
�6�12014年5月至2014年12月：政府记录显示，2014年5月至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设。
�6�1工厂资本支出包括PP&E和土地租赁费。由于PP&E不包括土地，因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP&E支出提供可行性，从而导致每个乳牛场估计较低。
辉山的流动性似乎已处于危险边缘，其资产可疑，2017年上半年的现金流几乎可以肯定存在欺诈性。
�6�1另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。
然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元。据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP，为期183天。
我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%，辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允价值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%。辉山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来，完全没有道理。
另一个跟库存相关的怪事是，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余。自那以后，辉山就没有在文件里提到过原奶余额。我们认为这是一个谎言，虽然这是一个奇怪的和不必要的谎言，但可能会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中，辉山称，“在挤奶当日，所挤的原奶就能售罄。”
辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模糊。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本，但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为4520万元，包括土地、建筑、机械及设备。(这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的。)
公司之前报告其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群规模第一次出现下降，我们的结论是，大幅增加的淘汰率(可能是历史值的2倍)应该是牛群价值降低的主要因素。
下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：
辉山在其招股说明书和年度报告中显示，各种成分公允价值计算——哺乳期，原奶平均售价，收益率，淘汰率。虽然收益率和原奶价格自2015财年以来显著下降，但辉山报告其公允价值上升。
辉山于2014年12月23日转移富裕。
因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。
即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。
智通财经转发浑水的“沽空报告”和辉山的反击声明，以便于投资者了解详细情况。
辉山正在对未指定的原材料进行巨额预付款，鉴于公司捉襟见肘的财务状况，完全没有理由。因此，我们发现此账户高度可疑。预付的原材料采购费用同比增长545%(截至2016财年为15.6亿元，2015财年为2.42亿元)。截至2016年9月30日，数量下降至4.93亿元。我们对辉山将购买什么原材料亦表示疑惑，从某种角度来看，10亿元人民币能购买到：
在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元，有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除。登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元。 因此，我们计算了31个牧场的成本差额，这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源。
辉山的现金余额令人怀疑 —— 即使抛开其利润造假。